金鑫复材(01951)的点金技术

　　本文来自公众号 "阿尔法工场研究院"，文中观点不代表智通财经观点。

　　金信产险（01951）是国内唯一的 "供卵做借卵试管自怀概念股"，是市场上的稀缺标的。

　　即使在上市之前，它就已经吸引了很多投资者，包括南方创投、信银投资、恒。

　　Excelling、红杉资本中国基金，以及高潮资本和奥博瑞资本等四家机构也是其基石投资者。

　　尽管机构投资者的阵容令人眼花缭乱，但金鑫复材并没有走出预期的走势，其股价在短期上扬后迅速回落至发行价水平，甚至一度破发。以至于投资者对金鑫复材形成的一致看法是：公司是个好公司，但估值不便宜。

　　11月16日，香港上市公司金鑫复材突然放出巨量，在大量买单的推动下，股价单日暴涨7.27%。

　　随后，根据联交所披露的股权信息，金鑫复材的大量买单来自于高翻天资本，其通过两个主体增持了1.9亿股，总金额近20亿港元。

　　在高翻天资本大量增持后，金鑫复材一跃成为香港的热门股票，不仅成功纳入MSCI指数，还不断获得机构的投资评级上调。

　　种种利好叠加，推动金鑫的股价一路走高。截至11月30日收盘，金信股份的股价收于14.04港元，离15.21港元的历史高点仅一步之遥。

　　海潮资本为何突然增持JCRC的股票？这家公司的潜在投资逻辑是什么？

　　01 金鑫财智的稀缺性价值。

　　要研究金鑫财智的投资价值，公司业务的独特稀缺性是不可回避的关键点。

　　在中国，辅助生殖行业的开放程度有限，医院想要开展辅助生殖业务，需要申请特殊的许可证，也需要更多的资金投入来购买设备。

　　这就导致了目前中国的辅助生殖医院以公立医院为主，但金鑫生殖的民营资本属性使其成为这个圈子里的异类。

　　金鑫供卵做试管在四川省成都市起步，后来通过收购将业务扩展到武汉、中山，以及老挝和美国。

　　从收入规模来看，2022年，金鑫生殖在中国市场的收入份额约为3.9%，在所有机构中排名第二；其在美国市场的收入份额为2.5%，在美国排名第三。

　　虽然金鑫生殖处于行业第一的位置，但其市场份额的绝对比例并不高，再加上整个行业有严格的牌照保护，这说明辅助生殖在中国是一个极其分散的赛道。同时，辅助生殖仍是一个快速发展的朝阳产业，其未来的增长速度主要取决于两个方面。

　　其一，供卵做试管率的上升。随着生活节奏的不断加快，人们的压力越来越大，生孩子的愿望不断被推迟。这导致了人们生育第一胎的平均年龄的增加。同时，由压力和环境因素引起的供卵做试管案例的比例每年都在增加。

　　这种 "生育焦虑 "并非我国独有，实际上是一个世界性的问题。根据Frost  Sullivan的数据，全球供卵做试管症的发病率已经从1997年的11.0%上升到2022年的15.4%。

　　根据Frost  Sullivan的数据，全球供卵做试管症的患病率已从1997年的11.0%上升到2022年的15.4%，预计到2023年将上升到17.2%。

　　供卵做试管群体是辅助生殖最直接的客户，供卵做试管人群的大幅增长将为辅助生殖行业带来自然增长的流量红利。

　　第二，中国二胎政策的开放。对于中国的辅助生殖行业来说，二胎政策无疑是一个巨大的利好。二胎政策开放后，人均再生育数量将大幅增加，其中包括很多高龄父母，他们也是辅助生殖的客群。

　　数据显示，2022年，中国约有4780万对供卵做试管夫妇，其中只有约56.8万对接受辅助生殖服务，普及率为7%。

　　但二胎政策开放后，经济消费能力的提升和生育预期的大幅提高，预计辅助生殖的普及率将大幅提升。预计到2023年，中国将有约5030万对育龄夫妇金鑫复材(019，其中约85.5万对将接受辅助生殖服务。

　　预计到2023年，85.5万对夫妇将接受辅助生殖服务。

　　很明显，辅助生殖是一个很好的蓝海赛道。如果投资者看好辅助生殖，那么只有一个投标人可供其选择。这种独特的稀缺性，一直是金鑫生殖在资本市场上的护城河。

　　02 境外并购的掘金术。

　　作为唯一一家上市的辅助生殖公司，金鑫生殖的过往业绩在一定程度上反映了整个行业的快速发展。

　　2022-2022年，金鑫生殖的营收和净利润的平均增长率分别为68.1%和67.2%，远高于行业。仅在2022年，金鑫复材的营收同比增长77.6%，达到16.48亿元，净利润同比增长高达146%。

　　金鑫生殖究竟是如何完成远超行业的业绩增长的？这得益于高门槛行业的特性，作为行业首家上市的龙头企业，金鑫生殖拥有独特的资本优势，其管理层也不避讳，多次明确表示，外延式并购将是未来重要的发展战略。

　　在资本市场上，境外并购并不是一个充满赞誉的词汇，但在金鑫生殖身上，我们看到了 "点石成金 "的神奇。

　　如上所述，辅助生殖在中国是一个门槛很高的行业，这使得新的参与者很难进入市场，现有的许可证成为稀缺资源。

　　招股书显示，目前中国拥有辅助生殖牌照的医院不到400家，这些医院分布在全国各地，具有很强的地域属性。

　　由于各地方医疗机构缺乏知名度和推广能力，辅助生殖对于普通消费者来说仍被认为是一个陌生的词汇。行业内普通企业无力扩张，无法获得外部资本的支持，这使得金鑫生殖拥有独特的发展优势。

　　得益于在香港证券交易所上市的先发优势，JINXIN拥有大量的资金用于对外并购。同时，金信公司本身在行业内耕耘多年，有很强的识别收购对象的能力，所以我们可以发现，金信公司多年来收购的对象都有良好的表现。

　　同时，金信诺的先发优势也让竞争对手难以复制自己的发展路径，一方面金信诺资本实力雄厚，另一方面金信诺持有优质品牌。

　　原本分散在全国各地的辅助生殖机构的价值仅仅在于提供辅助生殖服务，而金鑫生殖收购后，不仅能扩大金鑫生殖在全国的辐射范围，还能利用金鑫生殖的知名度为自己导流。

　　通过 "品牌+资本 "的 "点石成金 "模式，使其通过境外并购实现了增长。

　　03 形成闭环生态。

　　在成功收购美国HRC医疗公司并在老挝建立新的医疗中心后，金鑫供卵做试管将业务版图扩展到海外市场。

　　由于美国监管机构禁止医疗公司参与医疗的做法，医疗公司只能由育儿医生拥有和经营，因此，金鑫生育公司不能直接拥有HRC医疗。

　　2022年12月，金鑫生育公司通过收购中介机构HRC Management，实现了对HRC Medical的控制，HRC Management向HRC提供管理服务。

　　管理公司向HRC医疗提供管理服务，以换取其90%的营业收入，外加一笔奖金作为管理服务费。因此，HRC医疗的收入在金鑫生育中被计算为管理服务。

　　2022年，主要由美国业务贡献的管理服务收入达到6.48亿元，占总收入的39.3%，已成为金鑫生育的重要收入来源。然而，今年上半年，由于突发的健康事件，美国业务受到严重影响，所以在数据层面上，金鑫生育的表现并不理想。

　　尽管业绩下滑，但我们仍然认为，健康事件的影响只是短期的，不会对金鑫公司造成伤害。事实上，进军海外并不是简单地为了海外扩张，而是为了进一步丰富国内客户的需求，提供 "增值服务"。

　　金鑫生育已经形成了一个业务闭环，所以这些海外业务的战略意义远远大于其财务意义。

　　由于技术和监管方面的限制，金鑫生殖中心的中国业务并不是所有患者都能享受到的，因为中国对第三代辅助生殖技术PGD/PGS有严格的许可要求，而这是许多遗传性疾病患者的必要治疗手段。

　　在美国和老挝，PGD/PGS没有如此严格的许可限制，这为金鑫生育公司提供了差异化的产品。海外市场主要是针对有特殊需求的用户，美国针对的是高端客户，老挝针对的是中端客户，它已经形成了差异化的经营理念。

　　根据Frost  Sullivan的数据，2022年美国HRC Fertility进行了4500个取卵周期的辅助生殖，在美国西部辅助生殖服务市场中排名第一。

　　其2022年的取卵成功率为62%，远高于美国53%的平均水平。HRC Fertility约30%的患者来自中国。

　　同时，由于老挝不存在胚胎性别检测的监管问题，其可以为老挝客户提供差异化的需求51)的点金技术，这将横向提升金鑫生育的行业影响力。

　　通过多年的行业布局，金鑫生育实际上已经形成了以辅助生殖为核心、生养结合的综合闭环生态。它不仅能够根据客户的需求提供定制化的服务方案，还能针对不同阶层的客户提供不同价位的差异化服务。

　　短期来看，虽然金鑫财险的业绩受海外健康事件的影响有所下滑，但未来中国辅助生殖赛道不断扩大的长逻辑并没有改变。

　　在未来，金鑫财险的业绩具有较高的确定性，这一方面来自于行业渗透率的提升，另一方面来自于 "点石成金 "的外延式并购的持续实施。

　　对于这样一家确定性较强的公司，其目前的估值往往反映了对未来几年的预期，投资者不应着眼于对其静态估值的评估，而这也极有可能是其巨额投资高潮的原因，当然，我们也应提防业绩不达预期事件的发生。

　　(编辑：李国建)。